2025年5月3日，盛世景集团吴敏文董事长参加北京大学南加州校友会系列活动，并发表了题为《贸易战的危与机——资本市场、股权投资、中国元素三重奏》的演讲，从发生了什么、未来会怎样、大家怎么办三个角度分享了对贸易战的深度思考。

2025年，关税大战突如其来，从美国的角度，主要原因如下：第一，制造业空心化，制造业占GDP比重在2018年Q1为11.0%，2024年Q4已降到9.9%；第二，政府债务高企，目前政府债务规模已超36万亿美元，占2024年的GDP比重超123%；第三，贸易逆差扩大，2024年美国国际贸易逆差为9184亿美元，比2023年高1335亿美元。

今年以来，美国股市一反多年上涨的常态，开始剧烈波动，股债汇出现三杀。相比之下，过去几年被逐渐淡化的欧洲却呈现另一番景象。4月2日“解放日”以来，大类资产涨跌不一，比特币、欧元、黄金等涨幅居前，而美元、天然气、原油等跌幅居前。在经济滞涨预期提升，政策迷雾持续笼罩，资本市场预期调整，哈佛、耶鲁基金会等长期资金流动性紧缺的背景下，美国的股权投资行业面临挑战。

二、未来会怎样——历史插曲与时代转折的判断

近来社交媒体上有一句话，中美都想活成对方的样子。美国消费规模占全球比重将近30%，却想从一个消费大国转型为制造大国，力推制造业回流；中国的制造业规模在全球占比超过30%，是一个典型的制造大国，但也在努力成为消费大国。从2024年的宏观数据来看，我们能更深地认识到双方的不同，GDP总量上中国约为美国的64.26%，但人均GDP只有美国的15.51%，人均收入只有美国的26.16%，人均消费只有美国的6.61%。中国在内需的提振上有非常大的潜力，这对未来的发展也至关重要。

我们需认识到，双方彻底脱钩非常困难。对中国而言，美国是中国第一大货物出口目的地国和第二大进口来源国，2024年中国对美出口、自美进口分别占当年中国出口和进口总额的14.7%和6.3%（若加上转口贸易，对美出口约为20%）。中国对美出口占GDP的3%左右，大概2%的就业与对美出口相关。根据摩根斯坦利的预测，关税战对中国全年GDP的影响或为1%。对美国来说，中国是美国第三大出口目的地国和第二大进口来源国，2024年美国对华出口、自华进口分别占美国出口和进口总额的7.0%和13.8%。中国占美国货物贸易总逆差的比值近年来逐步下降，已从2018年的47.5%降至2024年的24.6%。出于对贸易战的恐慌，美国一季度进口额大增，2025年3月商品贸易逆差创新高。根据摩根斯坦利的预测，后续关税引发的价格上涨可能将美国的通胀推高至5%左右。2025年一季度，美国GDP增速为-0.3%；相比之下，一季度中国GDP增速为5.4%。

短期来看，两国或保持对峙、积累筹码；中期来看，双方或许会拉锯谈判，达成脆弱的平衡；长期而言，双方恐会渐行渐远，最终形成G2共治的局面。从目前两国的主要政策来看，中国财政政策持续加码，货币政策适度宽松，大力发展服务消费，努力稳定房地产，加快培育新质生产力，并推出了提高中低收入群体收入、定向扶持受关税影响大的企业等政策；美国正在削减政府开支，推进减税计划，货币政策有一定的宽松倾向，大力扶持本地产业，提高科技管制，并收紧了移民政策。目前，中国的政府债务约占GDP的60%，财政赤字约占GDP的3.0%，M2供应量占GDP的比重超过230%；美国的政府债务占GDP超123%，财政赤字约占GDP的6.4%，M2供应量占GDP的比重约74%。

中国正在积极应对，并进行更高水平的开放，力求合纵连横、重塑规则，巩固区域联盟，开通资本航道，努力把资金、技术、人才请进来，让产能、市场、货币走出去。当然，中美的合作依然存在，也有部分企业在衡量成本和收益后，选择在美国建厂。

中美两国的科技赛跑如火如荼。中国的基础研究正持续提升，人才、资金的投入不断扩大，创业环境、产业化、资本化方面都加速优化，但A股和美股相比，在科技巨无霸的培育上还要再接再厉。美国科技产业的发展目前面临一定的政策调整，如削减基础研究经费等。

我们预计，若沿着目前的局势发展，没有发生根本性变化，资本市场可能会出现一段时间的“东稳西荡”。对中国资产而言，政府正全力维护市场，国际资本正重新配置，股票估值尚处低位，大幅下跌的可能性不大。对美国资产而言，“荡”并不意味着一定下跌，而是指波动性较大、敏感性较强。我们可以看到，截至5月2日，美国市场已收复从“解放日”以来的跌幅，市场有较强的韧性。数据比较上，根据WIND，截至5月2日，A股总市值约为97.47万亿人民币，美股总市值约为71.8万亿美元；A股上市公司家数为5411，美股为5815；中国的证券化率约为72.25%，美国约为245%；今年以来A股IPO数量为37，美股为123；今年以来A股市场总融资额约为1918.22亿人民币，美股约为511.53亿美元；近三个月来A股日均交易额为1.52万亿人民币，美股约为5560.29亿美元。

今年初以来，港股吸引了全球的关注，美股七巨头不再傲领群雄，港股十豪杰（包括腾讯、阿里、小米、比亚迪、美团、网易、京东、中芯国际、百度、吉利汽车）登上舞台。我们相信，香港将重振金融中心地位。香港的资本市场制度兼容、治理规范、市场自由、结构优质，是中国与世界的窗口、桥梁、纽带。根据港交所披露的数据，香港市场2025年一季度末总市值40万亿港元，较去年同期上涨32%；一季度日均成交额2427亿港元，较去年同期上涨144%；一季度IPO 17家，较去年同期上涨42%；一季度总融资额1071亿港元，较去年同期上涨251%。港交所自2018年以来已做了多项改革，而针对现阶段在美中概股的退市风险，港交所也已与部分企业接触，中概股回流或将加速。

根据公开可查询数据，中美股权投资市场过去几年均面临募资上的挑战，2024年美国股权投资市场募资金额2.57万亿人民币，募资规模已下降2年；中国股权投资市场募资金额约为1.5万亿人民币，约为美国的56%，募资规模已下降3年。2024年由于对AI等新兴技术的投资，美国股权投资市场投资金额7.46万亿人民币，结束了连续2年的下跌；中国股权投资市场投资金额6036亿人民币，约为美国的8%，投资规模已下降3年。当然，中美统计口径有很大不同，美国PE投资数据包含Buyout&LBO、Add-on及PE Growth/Expansion。展望未来，我们认为在中国刺激政策持续加码、国有资本实力雄厚、产业基础厚积薄发的背景下，中国的股权投资市场活跃度将企稳回升。

三、大家怎么办——把握底线与拥抱变化的平衡

面对复杂多变的环境，所有的社会个体都要拥抱和适应不确定性。我们要学会拉长时间维度，也要不断提升认知，既要用望远镜去看周期，也要用显微镜去找机会。

我们不应只是埋头关注自身所在的细分领域，还要持续地关注技术变革，看到人类发展的未来，包括但不限于人工智能、半导体、机器人、航空航天、生命科学、新能源等等，才不会被这个千变万化的世界抛下。

在资产配置上，我们要更多地站在全球的视角上，一是选择更多的国家/地区；二是丰富投资类别，合理配置避险资产、权益资产等；三是把握适宜的机会，寻找合适的时间，以及合适的价格。

对于企业家而言，要提前做好资本规划。过去很多海外优秀华人创立的公司都准备到美国上市，但其实，A股的政策已允许跨境换股，香港市场的重要性也正在凸显，A股和港股都是海外企业家可以认真考虑的地方。多年来全球都在Long China，从这片土地上生长起来的华人们在世界的各个角落都持续在发光发热，所以Long China不是只局限于中国这片土地，更准确的是Long Chinese。

编后记：

该演讲发表于2025年5月3日，距今已有一个月，以下是这一个月来市场的演变情况。

一、中美开启谈判、尚未结束

自2025年4月2日美国政府宣布对中国商品加征“对等关税”后，美方对华关税最高加增至245%，中方对美关税最高提高至125%，且没有90天缓冲期。在长达一个月多月的时间里，中美并未建立沟通谈判的渠道。

5月10日，中美经贸高层会谈在瑞士日内瓦举行，并于5月12日联合发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，双方取消91%的加征关税，并暂停24%的关税90天，仅保留10%的对等关税。该联合声明为众多企业赢得了喘息空间，但这并不意味着中美双方已真正达成一致，谈判仍在拉锯开展，且出现多次反复，如美国对中国芯片产品加严管制等。

5月28日,美国国际贸易法院判决特朗普全球关税、报复关税和“芬太尼”关税等违法,并要求撤销、永久停止实施。虽然该裁决得到白宫的反击，暂时无法真正影响到关税政策，但在一定程度上削弱了政策的合法性，可能会影响政策的执行力度，也会影响美国与其他国家的谈判。

二、美债评级被调低，美元地位受挑战

2025年5月16日，穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，评级展望调整为稳定。穆迪下调评级是因为美国债务与利息支付比率过高，财政状况持续恶化，经济与金融优势不足以抵消财政指标的劣势。目前，美债每年所需支付的利息已超1万亿美元，甚至超出了国防支出。

评级下调后，美债短线遭到抛售，美债收益率上行。而在其后的5月22日，美国众议院通过了一项大规模税收与支出法案，即所谓的“大美丽法案”。该法案的通过对美债而言无异于火上添油，30年期的美债收益率飙升到5%以上。

主权债务问题本质上也会动摇货币的信用。今年以来，美元持续走弱，5月期间美元指数仍在100上下浮动。特朗普政府比较偏向“弱美元”，因为美元走弱可以刺激出口、减少贸易逆差，但长期的走弱也将影响其作为全球储备货币的地位。

5月19日，美国参议院以66票对32票的显著优势，通过了《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（简称《GENIUS法案》）的程序性立法。稳定币是一种加密货币，通过锚定特定资产（包括法币、商品或算法）来维持价格稳定，发行机制包括法币抵押、加密货币抵押、算法调控，目前市场规模达2500亿美元，其中美元稳定币为主流。GENIUS法案主要是关于稳定币的监管，明确要求100%以高流动美元资产作为储备，可以说是一种巩固美元地位、化解美债危机的举措。截至目前，稳定币第一大发行商Tether持有的美债已超过德国，成为美债的主要海外持有者之一。

5月21日，中国香港特区政府于2024年底提交的《稳定币条例草案》经香港立法会三读通过；5月30日，香港特别行政区政府于在宪报刊登《稳定币条例》，这意味着《稳定币条例》正式成为法例。香港作为中国重要的国际金融中心，在建立数字货币体系、提高货币全球地位等方面正发挥着越来越重要的作用。

三、中国资本市场政策托底，美国股市出现反弹

5月，中国主要指数整体呈现震荡走势。其中，上证指数涨幅为2.09%，深证成指涨幅为1.42%，创业板指涨幅为2.32%，科创50涨幅为-3.5%，北证50涨幅为5.83%，恒生指数涨幅为5.29%。为防止贸易战对资本市场产生较大冲击，中国资本市场政策频出。5月7日，央行、金融监管总局与证监会联合发布一揽子稳市场稳预期的金融政策，内容包括全面降准0.5个百分点，分别下调政策利率和公积金贷款利率10bp、25bp，增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度，设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”，将证券、基金、保险公司互换便利5000亿元和股票回购增持再贷款3000亿元额度合并使用，创设科技创新债券风险分担工具等。5月13日，科技部、人民银行、金融监管总局、证监会等7部门联合印发《加快构建科技金融体制 有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》，提到要发挥创业投资支持科技创新生力军作用、发挥货币信贷支持科技创新的重要作用、发挥资本市场支持科技创新的关键枢纽作用、发挥科技保险支持创新的减震器和稳定器作用、加强财政政策对科技金融的引导和支持等。

美股5月大幅反弹，其中标普500指数累计上涨6.15%，纳斯达克指数上涨9.56%，道琼斯指数上涨3.94%。这一轮强劲反弹主要得益于经济数据向好、企业财报提振以及市场对贸易政策的预期调整。在中美双方于5月12日联合发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》后，美股三大主要指数单日均录得显著涨幅，其中纳斯达克指数涨幅4.35%，标普500指数涨幅3.26%，道琼斯工业指数涨幅2.81%。目前市场不确定性依然较强，数据显示资金正在流出美国股市，新兴市场股票的资金流入在5月的最后一周创2025年以来的最大规模。