秋入横林数叶红、盛世景蓝今又现，在寓意收获的最美时节里，在共贺十九大的热烈氛围中，盛世景资产管理集团股份有限公司（简称“盛世景”）11周年庆典暨投资人大会于北京密云古北水镇盛大举行。

10月28日上午，“资管迎盛世•股权创佳景”主论坛在古北之光会议中心晴晖厅隆重召开。天风证券首席经济学家、中国社会科学院教授刘煜辉先生紧跟时事热点，基于对十九大报告的解读，条理清晰地对中国经济和资本市场进行了展望。

 

以下为刘煜辉先生在主论坛上发表的精彩演讲实录。

 

 

历史使命和时代担当

本世纪最重要的一个事件可能就是刚刚闭幕的十九大，因为十九大中国憧憬并规划着一个登顶世界中心的兴盛时代的开启。

十九大重新定位了中国新时代社会的主要矛盾，建国68年以来，我党对社会主要矛盾的定位调整只发生过两次，这是第二次。这次会议之所以重要，是因为中国社会主要矛盾定位发生了变化，转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。这个矛盾的定位，从经济分析的角度来看，本质上讲是人与资本的冲突，通俗地讲，就是“分得不好”的矛盾。

 

从历史观的角度去看我党对每个时期矛盾演化的定位，其实是一本资本的认知史。毛主席的30年，我党把资本视为敌人，那时候中国的主旋律是消灭资本，叫割资本主义的尾巴；小平同志改革开放这30年是利用资本、依靠资本的时代，所以这个时期我们对资本最友好、也最渴望资本积累完成工业化和现代化，成为了G2，改变了世界的经济版图，取得了伟大的成就。

最近5年，随着资本膨胀所导致的金融泡沫、地产泡沫迅速兴起，资本的负面效益也日趋明显，各种人和资本的尖锐冲突越来越突出。在经济领域的表现是金融地产的挤出，政府对实体经济的挤出越来越明显，实体经济已经无法托起金融和地产，财政软约束的扩张不断挤出经济中有效率的部分，民间投资增速不断走低，金融泡沫、地产泡沫兴起后，迅速膨胀的地产经济不断地抬高城市的生活成本，债务杠杆的堆积，所累积的利息支出侵蚀了实体经济的ROE，传统经济创造的蛋糕越来越高丽丽分配给了金融。迅速上升的人工和债务利息支出吃掉了ROE的大部分，所以随着实体经济的ROE趋势下行，大量的资金就从实体经济流出转向存量资产交易，成为资产价格螺旋上升的推动力。“脱实入虚”形成自我强化的闭环，如果没有一个强大的外力干预，这个自我强化的闭环很难被打破。

中国对应的最大的存量资产交易就是房地产，房地产是中国传统经济的周期之母，启动房地产是保证全社会的开工率，房地产带动上游的大宗原料生产、采矿业，中游的制造业、建筑业，下游的服务业，都会动起来，牵一发而动全身。虽然房地产的经济规模十分庞大，但房地产部门的活动对应经济中生产性经济活动的只有30%-40%，因为中国的楼价构成60%—70%是地价。土地属于非生产性要素，其本身并不创造财富，不能使蛋糕做大，只有和其他生产性要素（如产业资产、技术资本、人工）相结合形成一个创造财富的机器，才能把蛋糕做大。房地产部门经济活动中的60%-70%属于非生产性要素交易，在部分城市甚至达到80%—90%，面粉比面包还贵，形成倒挂。这就是形成自我强化的闭环的原因。

 

抽象的讲，就是人和资本的矛盾，解决的政策逻辑的出发点就是节制资本。大家学过中国革命史的应该很清楚节制资本，是孙中山先生提出来的“平均地权，节制资本”。当时社会的精英已经在探索资本主义经济体系不可调和的矛盾，人和资本的矛盾怎么从生产关系角度去解决？早在马克思写《资本论》时便有探索，经济学中有公共政策选择流派的兴起，人与资本的冲突历经了极端方式-战争和全球性金融危机，收入不均的恶化抑制了通胀上升的速度，让超常规量化宽松试验长时间。这样温和的通货膨胀以及宽松的货币政策使得财富集中的程度比收入更甚，繁荣的存量资产交易更容易出现泡沫，而经济对利率的微小变动也更脆弱。今天西方发达经济体所面临的长期总需求不足，“长期停滞的陷阱”的困扰，西方无解。

以国家领导人为核心的党中央承接这个时代的命题，中国要找到一条节制资本，脱虚回实的道路，制造强国，实现更公平的收入和财富分配和更具包容性的增长。我们要做一次伟大的探索，这可能就是国家领导人讲的新时代中国特色社会主义的历史使命和时代担当。我们不应怀疑实现这些社会目标的决心。过去几年的逐步强化的政治核心体制所释放出的强大的行政执行力成果就是最有力的证明。

我们或会看到老老实实做企业的人会慢慢地好起来，炒来炒去的杠杆套白狼的玩家会慢慢地被收拾。这就是大白话的新时代中国。然后你再猜想它背后的宏观远景的演变：地租下降，实际利率上升，还有什么? 消费通胀上升，股票，还有债。

 

高度自信来自哪里

报告通篇洋溢着高度自信，对中国无论短期，还是中长期目标，这来自于过去五年党中央的砥砺前行、艰辛实践，我个人体会来自于四个方向。

第一，过去两年决策者完成两大危机处理（地产去库存、供给侧），把一个庞氏的系统从“即期泡沫”状态拉了回来，降温了尾部风险。2015年6月的股市泡沫破裂；同时，汇率开始拢不住，资本大量流出，2014-2016年中国累计经常项目盈余1.3万亿美元，但是中国对外投资形成的资产并没有上升，人民银行被迫启动811汇改，再到614汇率闯关，全球金融市场剧烈地波动，巨大的外溢效应，全球将所有忧虑的目光投向中国，三大评级机构先后对三次对中国降低评级，这背后实际上是中国经济债务危机所引发的“庞氏系统”即期泡沫。决策者启动两大危机处理（地产去库存、供给侧），把一个庞氏的系统从“即期泡沫”状态拉了回来。

股灾之后，2015年9月下调住房首贷比例，鼓励居民加杠杆，进行家庭资产负债表扩张，短短2年时间居民部门的储蓄存量加承接负债，规模在30-40万亿之巨，不经意间完成了债务在部门间转移；推动供给侧的操作，通过停水停电环保风暴关停产能，上中下游利润的迁移，利润靠非市场力推动排列组合进行再分配，向上游集中，上游暴走。上游之前是什么状态，官方文件表述“僵尸”，过剩产能，现在”僵尸”苏醒了，复活了。巨大的行政执行力量，与弱鸡的川普政府，一个天上一个地下，信心的第一个来源。

 

第二个，经济长期目标一定能够实现，2035年我们要达到富裕国家中枢的水平，富裕国家的门槛是人均13500美元，中枢也就是人均年收入20000美元，中国将成为一个28万亿美元的经济体。以不变汇率来计算，只要年化增速达到5.1%,在2035年我们一定能实现这个目标。2025年后或跑一个4%的速度也能实现。

速度不再是压力。周小川行长表示中国今年经济增速或将达到7%，债券市场的小伙伴吓出了一身冷汗，认为将实行刺激经济政策实现7%的增速，使得债券市场发生了暴跌。之所以提出7%的增速，是因为GDP的统计口径有一个重要的改变，年度数据我们将启用GDP的新口径核算，季度数据还是旧口径，年度数据我们将采用新口径。

在经济新核算法下，R&D（8000亿）第一次被纳入，中国的R&D占GDP的比例2.1%，与美日欧相比，还有显著提升空间，增长正在加速。同时有200多个新兴业态也将被纳入核算。在信息革命的浪潮中，特别是最近5年中国新兴业态的迭代，商业模式的创新速度远远超过上一个5年，是指数级的非线性增长，如果保持高速每年纳入GDP核算的数据还会不断地保持增长，社科院经济所的研究小组做了初步核算，这次核算方法的改变将对经济增速起到 0.2%-0.3%提速的效果。

可以参考印度2012年启用新核算法后的经济指标的变化效果，产生了一个效果就是数据的提振。印度比较夸张，因为纳入的比较多，经济增速从2012年的5.1%最高涨到了2015年的7.6%，以前印度的经济增速都是落后中国的，但是修订新核算法后很快地超过了中国，所以国际上很多注意力都集中到印度。中国不会这么夸张，但整体也会有提振数据的效应。假设以旧口径核算，经济增速在6%左右，如果以新口径核算可能会有6.5%的效果。

采用新核算法后，第一个一百年目标一点问题都没有，意味着更有信心告别总需求扩张，可能更大力度地从过去数年强扩张型财政政策中脱身，现在所处的位置有足够的空间让车挂低档滑行，保增长的力度大幅度收敛，数据也不会难看。

 

第三，来自于中国经济的韧性强，新旧动能的转换可能比我们预想的走得要深，走得要远，事实上要快得多。如果用传统经济指标去衡量中国经济，三大指标（工业产值、固定资产投资、制造业投资）呈现“周期钝化”，和12年的高点名义值相比已经掉了一大半，但是经济没有出什么大问题，轻松实现全年1300万新增就业指标，这正是因为产业结构的变化，第三产业的比例在过去10年间增加了10个百分点，从47%到了57%。新旧动能的转换一直在自然进行，新动能、新的经济因素不断地加入，使得中国经济相当于有了越来越多缓冲的棉花垫，经济的韧性越来越强，即便再遇到类似2008年的重击，所带来的负面影响可能会弱很多。

 

A股市场最大的缺陷在于很多代表新动能的大量资产并没有这个市场有效地沉淀下来，比如说以阿里、腾讯为代表的互联网经济、数字经济等独角兽还有代表先进制造业的华为、小米都孤悬海外或者没有上市，因此是个有偏的市场。但即便如此，最近我们做了个研究发现，中观和微观层面的分化非常地明显，我们选取了A股的64个细分子行业，通过对比过去三年（2014-2016年）上市公司的资本开支复合增长率情况，能清晰地观察到新旧经济的增长分化现象。一方面，传统产业的资本开支复合增长率都表现为负增长。虽然供给侧（供改环保限产-价格上涨-利润回升）给上游的资源性行业和有垄断优势的国企带来了蛋糕再分配的红利，但价格上涨又会抑制中下游的实际需求和利润，最终带来名义周期的均值回归，增加了经济数据的反身性和波动性。另一方面，A股有一半行业的资本开支的复合增长率超过14%。按照简单的“70规则”，这些行业规模最多5年就可以翻一番，这些行业大多数是新经济或传统产业的集中度显著提升。有1/6的行业资本开支增速超过35%，意味着最多2年就可以翻一番。如果进一步考虑到以阿里、腾讯等为代表的在海外上市的庞大的互联网公司以及华为等未上市的高科技公司，则这种分化效应会表现得更加明显。

 

今天你俯瞰中国经济，一定是一幅“分裂”的画卷。一半是海水，一半是火焰。一头是传统经济与它的镜像商业金融系统在债务的泥潭中痛苦地撕扯，而另一头新经济、新业态、新技术产业创新勃勃生机、欣欣向荣。

最近高盛做了一个“新旧中国50指数”，在我看来，高盛的选样是有偏的。新的中国漂亮50指数，在海外和A股市场各选25家公司，可能有些代表性公司可能也没有在其中。但是即便是这样并不完全准确的划分，结果也非常惊人。特别是15年股灾发生以后，代表新中国的这些公司，很早就把15年股市泡沫的高点甩在身后，表现得强劲，远远地创出了历史的新高。而代表中国传统经济的指数下跌后一直停留在低点。高盛所选择的新的中国漂亮50成分股中，49%是科技，21%对应的是消费升级，金融只在7%；在传统中国这个指数中，金融占25%， 重工业19%，能源8%，科技仅占2%。这就是分化。新旧动能的转换重塑了经济的韧性。

 

过去5年中国最庞大的基础设施建设应该是广义的网络建设，并不是狭义的高铁、公路、机场，这只是其中一部分。正是因为中国在过去五年投入资源形成经济、能源、物流、人才的网络，这张网把14亿人连结在一起并正在裂变，裂变的效果转化为中国经济韧性的改变。

之所以中国新旧动能转换这么深远，我个人认为受益于三个因素。

第一，中国有14亿人口，在互联网经济中，人口不再是在传统经济理解的包袱。但是在新经济中，某种程度上对中国互联网而言这是“红利”，不断导入的连接的数据（人与人、人与物、物与物），驱动产生规模报酬递增的效应。

第二个因素是中国没有太多冗余的法律规制，有哪个国家像阿里和腾讯这样能对个人信息、甚至隐私进行如此没有什么限制的数据挖掘，进行商业价值的转换。在西方都有很高的法律壁垒。

第三，中国的新经济成分与传统经济的债务周期的泥潭在逻辑上没有太多牵扯，因为支撑其成长的金融支持大多不来自银行的债务创造，相反，其对数据源的垄断对经济资源产生了强大的聚合效应，带来了充沛的自由现金流，正把大量的资本市场资源虹吸过来。某种程度上就是新经济的成长是穿越周期的。

第四个信心来自的方向是于历经2015年以来的股汇债的剧烈颠簸后，在实践中国家治理能力的提升。特别是在面临危机的时候，西方的选择或只能选择把牛奶倒掉，明斯基时刻是身体恢复平衡的自我需要。而在中国政治权利高度集中的体制中，我们似乎找到了解决问题的其他途径，比如房地产。

 

这里讲一下房子，全球当下最大的难题，一旦进入失控或破裂的状态，其巨大的外溢性和冲击力或远超08、09年的破坏力。对房地产这个最棘手问题的处理，我们采取的策略或是我们长达90年的革命斗争史总结出来最成功的政策，我找了个典叫“半渡而击”，再厉害的敌人，诱敌深入予以聚歼。“房子是用来住的，不是用来炒的。”我们会做到“仁至义尽”的状态，“公无渡河，公竟渡河，渡河而死，其奈公何”。但是资本的逐利性带动着资本往房地产市场中涌去，这都是自己选择的结果。列祖列宗在前，千秋史笔在后，到那个份上就怪不了谁了。

从去年到今年，对于房子我们看到两个非常明确的方向，第一个方向就是把不动产变成“冻产”。2014-2016年超级宽松的货币政策时间窗口，全社会资产负债表的扩张，通过驱动家庭部门（中产阶级）加杠杆帮房地产去库存，高位锁定流动性，锁定换手，增加交易的摩擦，把市场的交易冰冻起来，这解决了现实的三大难题。

第一是14-16年臃余的货币创造被锁定了以后，不会换手出来冲击生活资料价格，中国的通货膨胀压力小。明年CPI可能会缓慢反弹，但是想要很离谱，可能性不大。

第二是资产抛售暴跌所引致的链式危机反应模式的明斯基危险解除了。房子都到了老百姓的手里，在国民经济四个部门中，居民是硬约束部门。企业、政府、金融都具有或多或少的财务软约束，但是老百姓对不平衡、不充分的容忍能力比其他民族要强得多。只要这个家庭没有失业，恒常收入还在，即便家庭的资产负债表在受损，一般是不会进行资产抛售清算的。这个行为其实大中华区都差不多，1997年香港楼市泡沫破裂以后，跌了70%，但银行按揭的不良率并没有显著上升，可能大中华区都有这样的民族性。所以第二个难题解决了，资产抛售所带来的链式危机反应模式解除了。

第三是汇率稳定住了，资本外流稳定住了，储蓄流向了房地产，不会出来索取这3万亿美元的外汇储备了。

但是从资产的角度来讲，流动性溢价耗损所带来的资产重估将是一个长期过程，虽然房子看上去有一个价格，变化平缓，财富和货币的感觉都还在。一旦真实交易完成，这种资产背后金融属性的变化，背后的摩擦和流动性溢价，交易的双方一分钱一分钱都会要算清楚。我举一个很现实的例子，我有一个朋友移民需要处理他的房产，是北京的一套学区房，如果在今年2月份调控升级前卖出去，价格能够卖到11万-12万之间，后来市场摩擦起来了，特别是金融支持办不下来了，8月他专程回来出售这个房子，但是办理银行信贷很不容易，因此是全款交易，最后成交价是8.7万。从2月的11-12万，到8月的成交单价8.7万，这个价差在资产定价理论和模型中对应的那个因子就是流动性溢价耗损（摩擦），这个过程已经启动了。

 

第二个方向就是长效机制。长效机制的本质是改变中国土地资本化的过程，除了共有产权、租售同权以外，最重要的还有集体建设用地入市。在中国中心城市的城乡结合部有大量的集体建设用地，这些土地基本上是零地价。这些土地早已完成了七通一平，过去的用途大多数是租给企业建厂房或者仓库，企业和村委签个协议即可，收益很低。现在政府准备把集体建设用地利用起来，建设人才驿站，租给代表城市产业持续竞争力的人力资本，保护这个经济区域的长期增长潜力。因为没有地价，3000元/m²就可以造很好的房子，精装修，拎包入住，并且租金也不贵，在800—1000元左右。但是因为没有地价，这一块资产是真正的高收益资产，百分之十几。然后政策给出一个金融的闭环，ABS、REIS,资金回笼便可大量模式复制。

西方在现有的框架下处理人和资本的尖锐矛盾，也并没有找到一个很好的生产关系。而通过我们在特殊体制下的探索，是不是可能开拓另一条路径解决同样的难题的。这就是高度自信的四个来源。

 

 

 

高度自信=敢于下手

“高度自信”硬币的另一面就是“敢于下手”，敢于直面转向解决中国经济内生现实的“灰犀牛”的问题。周小川行长讲“去杠杆是目前国家领导人交代的首要任务”。去杠杆没有什么捷径，货币从紧，信用收缩，房地产和地方政府债务两大“灰犀牛”风险一定会释放。抑制楼市过热交易和政府信用的财政行为的收敛是当下看到的主要方向，由此必然导致货币信用的创造能力下降和信用收缩，经济总需求重回边际下行趋势。这是去杠杆的必由之路。

 

5月我讲过信用收缩从三个方向表现出明确的力量，现在看来开始显性化。

一是金融监管，这针对的就是影子银行，影子银行的兴起源于传统经济债务依赖，造成资金运用和资金来源的巨大缺口，缺口靠影子银行顶着，金融监管将对“影子银行”体系的监管纳入重要目标，使得弥补不了的缺口转化为利率的上升。“新老划断”式的金融整顿，看上去是温柔一刀，恰恰将产生更加绵长、更可持续的信用收缩的效果；

二是冻楼，过去18年，中国的房子只涨不跌，所以没有人翻越过拐点，这回不太一样，并不是简单地增加交易的摩擦性，冻住的是资产背后的流动性，冻住的是资产未来创造货币信用的能力。比方调控前抵押一处房产可以申请到市值70%的抵押贷款，调控后就会考虑进去流动性耗散状态，下折率可能只能降至30%，甚至不能作为合格的抵押品被银行接受，这就是金融信用的收缩。

三是美国加息预期的牵引始终存在。10月份G2的财经一号领导实际上都换了人。是不是中美双“鹰”。搞不清。但中国肯定是头“鹰”。权威人士讲，货币政策和金融监管要“长牙齿”。我们要注意鲍威尔对美国经济的判断，他认为美国经济已经在上升通道中，尽管由于技术的革命、供给侧结构、生产函数的变化使得目前的上升通道比历史经验中每一次要平缓很多。但这和萨默斯的判断相左，萨默斯认为美国现在面临的是“长期停滞的陷阱”，转化为政策对应的是反对结束低利率状态。而鲍威尔会延续目前货币政策正常化节奏，鲍威尔表示美国这一轮加息至少要持续至2019年中期，联邦基准利率将接近3%。当然考虑美国经济增长力度并不强，随着货币政策正常化的不断推进，美国有可能迎来历史上更长时间的利率平坦化曲线。长端利率踟蹰不前，随着短端利率不断抬升，19年中期，达到3.5%的位置比较正常的感觉。目前中美十年期国债利差为150个bp，我们假设中国央行比较积极地进行流动性管理，压长端，两国利差缩小到50个bp，4%咫尺之遥。尽管中国利率已经高度市场化了，传统意义上那个基准还在，居民1年期定期存款利率为1.5%，扣掉利息税，如果年底美国再加一次，联邦基准利率到1.5%，美国的基准利率将在中国之上，因此市场上总有央行跟随加息的预期不奇怪。

 

 

我个人认为这一轮需求端的保增长和供给端的压缩形成剪刀差从而推动商品价格大幅上涨的过程已经结束了。7、8月数据的回落背后真正的原因是财政收入，政府开始把经济的车挂低档滑行。因此第一点是经济总需求重回边际下行趋势。这是去杠杆的必由之路。

 

第二，供给侧结构性改革的重心校准，从“停水停电”的去产能、环保风暴转向强调培育经济的新增长点，形成新动能。供给端提到了要“实现供需动态平衡”，包括前一段时间发改委官员讲供给管理也要“削峰填谷”。这意味着本轮商品供给端和需求端的边际因素都在发生明确的变化，特别是驱动本轮大宗商品上涨的供给端的边际冲击因素正在衰减甚至消失；需求端边际下行的趋势已经形成。结合供给端和需求端的变化，对应中国主要工业产品接下来价格走势的判断，我想对做交易的人来讲非常明确，实际上这代表预期的选择，将会震荡下行。过去2个月南华综合指数下跌了10%，这个趋势还将延续。

 

19大对供给侧的愿景是非常美好的，决策层应该深切感受到过去5年中国新旧动能转换加快所带来的经济韧性提高。美好愿景实现的过程中，是不是一个经历 risk off-risk on的过程，当下的首要任务就是拆掉我们在金融系统内部所搭建的各种交易积木。金融去杠杆就是一场博弈，平坦的利率期限结构就是市场和央行博弈的过程。今年4、5月央行施力，银行对非银净债权从3月高达12万亿下落了1.5万亿。这是净值1以上的委外都赎回解散了，1以下的都扛着展期，这也是利率压力。只要上1，就会赎回。6月资金一友好，有些中小银行又把杠杆加回来了（银行业绩压力大），一些券商资管又接到了委外。从去年下半年到现在，大家都发现金融监管力度不大，现在央妈不急，但是他有足够的时间和耐心使交易价差不足以弥补时间价值的损耗，时间拉长后所有的交易就会变得索然无味，最后发现还不如及早清算自己的浮亏资产，换取流动性，这个决定可能比利用同业存单来扛这个交易结构实惠的更多。这个就是双方博弈的过程。

如果考虑到金融去杠杆的博弈，利率的期限结构符合中国体制的“长时间的平坦化和间歇性的陡峭化”。从央行作为一个博弈对手的角度，间歇性的流动冲击可能会在一段时间内保持持续的压力，这个格局还会延续。

判断债券能否出现有幅度的行情，看的就是金融条件。债券的困难反映着深陷债务泥潭的传统经济部门与镜像商业金融系统的撕扯。债券短期交易的金融条件看的是资金运用、资金来源两条线。资金运用（融资需求）旺盛，资金来源（存款派生）低迷，这样的金融条件下，债券如果要出现有幅度的行情逻辑上是比较勉强的。资金运用（融资需求）要出现加速向下的信号，两条线粘合的预期才能产生。如此，市场参与者（特别是交易性机构）才敢买，如果是这个状态，对于负债端能力强，流动性管理水平高的机构，或可以越跌越买。当然对交易本身来说比较困难，因为交易要考虑到和央行博弈的成本。我们无法保证和央行博弈的过程中每把都赢央妈，博弈下来取得的收益可能连时间成本都覆盖不了。因此做交易型的资金或者是机构在这个市场中很难做。