秋入横林数叶红、盛世景蓝今又现，在寓意收获的最美时节里，在共贺十九大的热烈氛围中，盛世景资产管理集团股份有限公司（简称“盛世景”）11周年庆典暨投资人大会于北京密云古北水镇盛大举行。

10月28日上午，“资管迎盛世•股权创佳景”主论坛在古北之光会议中心晴晖厅隆重召开。浦发银行资产管理部副总经理杨再斌先生从“经济形势变化倒逼融资结构调整”、“国家政策鼓励、股权投资环境改善”、“银行资管转型与融资结构调整相辅相成”和“适应股权投资的资产配置方向和策略”四个方面论证了银行如何面对股权投资时代的到来。

 

以下为杨再斌先生在主论坛上发表的精彩演讲实录。

 

感谢盛世景的邀请，也祝贺盛世景成立11周年。

今天我演讲的内容是大势所趋-股权投资进入新时代，主要是从我国融资结构入手，分析商业银行难以为中小企业提供低成本融资的原因。当前我国产业升级加快，中小企业迅速发展，融资需求迅速扩大，股权投资基于其独特优势，势必成为中小企业健康发展的不二之选，我国股权投资进入新时代。

 

 

“加杠杆”的融资结构加剧了金融风险

从金融系统的角度来看，中国是一个典型的加杠杆的金融结构。过高的杠杆会增加经济运行的风险，降杠杆势在必行。

为什么说中国的金融结构是一个典型的加杠杆的金融结构？首先，中国和国际相比，很大的一个区别在于，中国往往是银行一家独大。按照《商业银行法》的规定，银行的200多万亿的金融资产基本都是债权。虽然这两年保险、资本也做了一些股权投资，但大多还是明股实债。鉴于此，全国金融工作会议把明股实债列为八大风险之一。

根据《商业银行法》的有关规定，商业银行发展业务，只能做债，不能做股。这就导致了这样一种情况，从央行发出来的钱经过银行，到达企业后，基本上都落在了资产负债表的负债端，导致中国企业杠杆率高于国际平均水平。也就是说，是我们的金融系统本身造成了这种结果。如果现在想降杠杆，要优化整个社会的融资结构，不从商业银行体系内做文章，最终的结果还是不会有太大变化的。

 

商业银行难以成为中小企业融资的救世主

目前依然是由商业银行来为中小企业提供融资服务。虽然有国家政策的支持，但从实际的效果来看，银行的不良资产绝大部分集中在中小企业。也就是说，银行给中小企业提供融资服务是一种悖论。

现在整个欧洲由于商业银行的竞争已经相对均衡，银行给中小企业提供服务的成本很高，银行发展业务，期望降低人力成本。一个业务规模能达到10个亿、20个亿，但是各种成本非常高。

所以，欧洲的商业银行都正从小企业里退出，没有银行愿意给中小企业提供这种融资服务。这种服务现在都是由类似于盛世景这样的PE机构在做。换言之，银行从中小企业中退出，社会资本在进入。所以我赞同利用基金的方式去扶持中小企业的主张。

在这里谈及这个问题，是因为《商业银行法》有这种限制，银行资金的债权属性是无法支撑中小企业发展的。因为中小企业的抗风险能力很弱，一有风吹草动，银行就要抽贷；银行一抽贷，小企业就很难生存归途。

这就是为什么我们国家的融资基本结构是一个加杠杆的金融结构。这种加杠杆的金融结构带来了什么样的问题呢？以银行资管的发展为例，加杠杆的金融结构，从上游推到下游，到了企业端。从理论上来说，企业都是通过负债来取得企业规模的扩张的，它唯一的目标就是要扩张规模，只要它的资产收益率高过借钱的成本，就有继续做下去的可能。所以，它唯一的目标就是扩张规模，而扩张规模最有效的方式就是重复建设。

中国经济有一些非常奇怪的现象，比如任何行业只要中国人一干往往就会剩。以新能源汽车为例，如果真的把我们的产能全部释放出来，预计也会过剩。为什么近年来我们的国有企业得到了快速发展？原因很简单，因为央企、国企背后是有政府信用担保的，它能够从加杠杆的融资基本结构中，轻易地拿到金融资源，但民营企业很难做到这一点。

这就是我国偏好重复建设、扩张规模为主的增长模式的原因。在产能扩张过程中，谁拿到资源，谁早做，谁就能获得竞争优势。这里面的信息完全不对称。

在这种模式中，重复建设是最有效的方式，归根结底，就是比谁快。这也是近年来国有企业能够快速发展，而很多中小民营企业很难的原因。要改变这种现象，首先需要改变的就是这种融资结构。

 

转变融资结构才能够实现新旧动能的转化

如果不去改变我们整个国家的融资结构，想真正实现新旧动能的转化是非常困难的。我们面临的问题是，怎样做才能将资金投入到实体企业中？

现在所说的直接融资，绝大部分也是债权。在目前IPO常态化的情况下，一周六、七家企业IPO能够融到的资金也就几十亿，全年大约3,000亿元。对于整体经济来说，实际上还是杯水车薪。

我们的融资结构是一个典型的加杠杆的结构，现在降杠杆怎么降？

在企业或微观层面，杠杆就是负债/股东权益（实际也就是资产负债率），分子是债务，分母是所有者权益。因此，降杠杆无非就是做小分子，做大分母。做小分子最好的方式就是债务人把债务抽回来，比如银行收回贷款。但大规模的银行抽贷会在短时间内搞垮企业，是任何企业都难以承受的。当然，监管部门也不希望银行随便抽贷。

 

 

商业银行难以担起降杠杆的重任

商业银行很难在降杠杆中发挥更多的作用，因为商业银行把自有资金投资于股权是违反《商业银行法》的。

此外，我对明股实债是有不同看法的。现在商业银行不断地层层嵌套，也就是借别人的通道去做，只能通过PE的方式来运作。当被投企业要上市的时候，三类股东不能上市，必须在上市之前按照监管的要求退出来，但是一旦先退出来，就变成明股实债了。

商业银行的资管业务如何开展股权投资，各个银行将来各有各的逻辑，各有各的手段。关于这个问题，我认为应该是下一步重点考虑的。

还有一个最简单的方式，就是直接把分子拿下来做分母。这个效果最明显，债转股，当然要看你怎么弄。如果债转股，企业是优质的也可以，如果企业本来就快倒闭了，债就有风险，把债转成股，风险就更大了。关键还看风险怎么去转移和规避。

比如说国际上专门的特殊困境基金，是专门去解决这些相对有问题的资产。说的通俗一点，这类问题确实要用市场化的手段来解决，而不能通过行政的手段解决，行政手段永远解决不了。

存在小问题的资产就好比一座烂尾楼，把烂尾楼稍微一改造，和民营、医院共同协作，马上又变成有使用价值的建筑了；对于一堆“烂苹果”，如果把烂的一半削掉，把好的留下来，再加一点其它的青菜，也可以做成一个水果拼盘，卖到五星级酒店，它的价值可能远远超过一堆烂苹果，可能比好苹果的价值还要高。

通俗来说，做债转股需要看很多条件，如果有一些好的条件，例如国企的混改等，都是下一部股权投资非常好的机会。至于如何去参与，关键是要能给商业银行的资管业务创造一个债转股（包括股权投资）的机遇。国务院下发的的文件里面专门提到了债转股，而且也没有说一定要有商业银行自有资金，里面专门提到了募集资金，募集资金是要成立专门的子公司来做，还是允许资管来做？需要进一步探讨。

 

股权投资将成为降杠杆的利器

股权投资有很多机遇，包括现在提出来央企的混改，包括政策鼓励、股权投资环境的改善等。商业银行有改变经营模式的压力，银行的资管业务也需要转型。如果继续把资管按照现在的模式做下去，可能不出几年，它的利差水平将来越来越少，这已经是不可避免的了。因为现在利率市场化，两端都在变，这头要放开，那头要放开，想用传统的方式锁定利差、扩张规模，是很难实现的。今年很多商业银行的资管都面临这样的压力，以传统的锁定利差的方式，很难把资管业务继续做下去，所以自身也要做转型。

各个商业银行可能都在谋求自身的转型，也在寻求一些业务模式的升级，这都给股权投资带来了非常多的投资机遇。

投资是一种生态圈的模式，如果商业银行做股权，来和盛世景等专业的私募股权机构比拼这种能力，那么商业银行永远不可能把股权真正地做好。只有把社会上最有能力的人集中起来，才能够成功。

有人问刘邦，“你为什么能当皇帝？”刘邦说了一句话：“夫运筹帷幄之中，决胜千里之外，吾不如子房；镇国家，抚百姓，给饷馈，不绝粮道，吾不如萧何；连百万之众，战必胜，攻必取，吾不如韩信。三者皆人杰，吾能用之，此吾所以取天下者也。”

我们将来要发展的是生态圈模式，做股权投资，银行自身要做刘邦，设置不同的策略，选择专业且有价值创造能力的私募机构、选择不同的产品，这便是选用萧何、韩信的智慧。商业银行做股权投资真正的投资逻辑就在于此。